【招商食品】涪陵榨菜：期待觸底復甦，下沉為最大看點－玩攻略

來源：招商食品飲料

榨菜H1收入利潤增速分別為2.1%/3.1%，其中單Q2收入業績0.5%/-16.2%，收入端符合預期，但Q2拉動銷投入的促銷費、與為渠道下沉投入的市場費同時發生，為單季度利潤帶來了較大壓力。我們判斷收入端將呈現企穩態勢，一方面預收賬款降幅已收窄，另一方面預計華南Q2有一定復甦，前置指標比單季度的業績樂觀，同時公司積極進取心態也給予我們更多信心。H2渠道下沉為最大看點，當前估值相對調味品板塊整體、公司ROE水平、歷史估值，均具有一定安全邊際，建議布局左側機會。下調19-20年EPS至0.9、1.02（前次0.98、1.13），暫維持「審慎推薦—A」評級及25元目標價。

報告正文
單Q2收入業績0.5%/-16.2%。2019H1總收入10.86億元，+2.1%，歸母凈利潤3.15億元，+3.1%。其中2019Q2總收入5.59億元，同比增長0.6%，歸母凈利潤1.90億元，同比下降16.2%。19H1毛利率提升3.5pct至58.6%，銷售費用同比增長1.4pct，管理費用率同比下降0.2pct，凈利率提升0.3pct至29.0%；其中二季度銷售費用率大幅增長5.4pct，致19Q2凈利率同比下降5.7pct至28.5%。固定資產投資及預付土地購置款等佔用一定資金，H1投資收益降低1600萬。預收款降幅收窄，成本端料仍保持相當紅利。公司19H1預收賬款1.10億萬，降幅相比前兩個季度顯著收窄，同時單Q2回款增長1.7%，略快於收入增速，料經銷商打款已逐步企穩。其他現金支出同期增加3674萬，猜測系因市場建設費用投放力度加大所致。購買商品接受勞務支付的現金同比下降17.2%，推測原料成本仍可保持一定紅利，但成本紅利、降稅紅利未帶來毛利率相應幅度提振，猜測與促銷貨折較大有關。綜合三張表，銷售端已有企穩跡象，Q2拉動銷投入的促銷費、與為渠道下沉投入的市場費同時發生，為單季度業績表現帶來了較大壓力。非主力產品降速，主銷市場有望復甦。分品類收入看，榨菜、榨菜醬油分別同比增長3.3%、3.8%，開胃菜、泡菜則同比減少3.0%、5.9%，預計與消費環境疲軟，公司集中資源進入主力產品有關。分市場看，華北、華中、中原銷售大區收入負增長，華南H1同比增長0.5%，我們草根調研了解華南春節期間下滑嚴重，料Q2有一定復甦。在我們《三個周期》分析框架中，華南市場有一定的領先意義，其恢復性增長帶來更多樂觀期待。H2展望：降預期待觸底復甦，渠道下沉是最大看點。榨菜從去年Q4增速有一定回落，主因系消費周期和渠道周期回落，Q2雖然基本面依然疲弱，但回落趨勢基本企穩。成本端，企業自二季度中旬才採用新一季青菜頭，今年上游繼續享豐產紅利，同時公司加大對更便宜的四川榨菜採購，攤低平均成本，疊加降稅共同為毛利率保駕護航。我們判斷基本面Q2末接近觸底，H2有望復甦增長，但全年預期不宜過高。來自渠道下沉的增量貢獻是最大的看點，H1辦事處裂變、銷售人員補充、招商等動作進度較快，草根調研反饋縣級市場已有不錯增長，新招商留存率較高，新市場有望在H2即明年帶來更大貢獻。長期來看，公司在嘗試通過多元消費場景打開空間，如「運動補鹽好搭檔」等，亦在餐飲渠道有一定嘗試，包括與高端特渠及外賣平台的合作。新品今年表現平平，但新增研發支出上醬油、泡菜等均有涉及，推測公司正著力從產品端突破，培育更加高品適銷的產品。期待觸底復甦，建議布局左側的投資機會，維持「審慎推薦-A」評級。我們看到公司應對較差的市場環境，正發揮著更強的主觀能動性。榨菜品牌力強，渠道足夠紮實，費用投入遊刃有餘，這些有助於幫助公司化解階段壓力，維持長期穩定增長。當前估值相對調味品板塊整體、公司ROE水平、歷史估值，均具有一定安全邊際。H2基數壓力邊際減弱，隨著傳統區域基本面企穩，新開區域貢獻加大，企業整體有望獲得恢復性增長，建議積極布局左側投資機會。下調19-20年EPS至0.9、1.02（前次0.98、1.13），暫維持「審慎推薦—A」評級及25元目標價。風險提示：經濟低迷消費走弱，上游成本波動